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【央视新闻客户端】

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　　来源：中信建投证券研究

　　文|周君芝 田雨侬

　　近期人民币升值速度如此之快，结汇是重要因素 ，与今年7-8月份类似 。

　　过去三年持续积累的看空人民币、看多美元预期太过充分
，导致部分资金沉淀海外，而今年美国资产走弱 ，中国资产走强
，这部分沉淀海外资金以结汇形式反转定价人民币和美元
。即过去看空人民币情绪有多浓，今年人民币升值助推力量就有多强。

　　科技和制造是中国当下也是未来不可忽视的优势所在 ，今年人民币转强
，不仅仅是简单定价中美需求反转，而是针对全球新老秩序交替过程中 ，中国优势的再评估 。

　　人民币升值大趋势并未结束，破7是大概率
。但短期内结汇带来的升值压力会在结汇窗口期过去之后有所缓解。

　　站在当下
，全球不确定性仍在，国内基本面尚在稳固过程中 ，人民币更宜保持平稳 。

　　年末的人民币快速升值
，显然有短期结汇因素助推，这一点也发生在今年7~8月
。可以判断 ，结汇时间段过去之后
，人民币暴升的压力会缓和一些，升值节奏也会放缓一些。熟悉中国特有的结售汇机制的 ，都应该熟悉结汇本质是对中国人民币汇率长期趋势的短期放大 。

　　但今年以来频繁的结汇脉冲背后
，我们想探讨一下过去几年人民币汇率发生了哪些底层逻辑的变化，未来会迎来怎样的趋势。

　　1

　　今年人民币升值是对过去三年贬值的一次逆转

　　今年人民币升值是超过了绝大部分市场预期 ，因为2022年以来人民币经历了一轮比较煎熬的贬值
。市场是比较难预料到2025年人民币会以这样强势的姿态升值
，甚至兑美元汇率走到了7附近。

　　过去人民币贬值的第一个原因，2022~2024年美国资产表现更突出 。

　　除了2023年年初 ，硅谷银行业事件阶段性冲击美国经济之外，2022年至2024年美国经济和资产信心显著好于其他国家
。一方面是因为疫情之后美国财政宽松力度显著高于其他国家
，并且美国也开启了一轮AI产业革命。另一方面也因为其他主流国家，彼时的欧洲和日本还深陷高通胀冲击 ，经济明显落后 。

　　过去人民币贬值的第二个原因
，中国地产一再走弱，内需受到压制
。

　　2022~2024年间 ，每当市场认为地产冲击正在过去时
，地产对经济的下一个冲击变量立即续接。2022年是投资着陆，2023年是消费下滑 ，2024年是地方财政缩量 。每年一个新内需变量变弱
，直至市场对内需不足达成超一致共识，市场围绕地产展开非常长期的悲观叙事
。

　　悲观叙事之下2022~2024年中国资产的投资主线就一条 ，做多避险资产。所以在中国大类资产中
，债券，红利股 ，还有黄金表现都迎来了历史少见的强势，当然人民币汇率持续三年贬值 。

　　也因为中国内需长期悲观预期较浓
，人民币贬值趋势过于明确，恰好同时美元资产又过于强势 ，所以2022~2024年有资金沉淀在海外
。同步我们看到出口以及累计顺差很好
，但是结汇数据以及外汇占款表现却相当一般。

　　2

　　过去贬值预期有多强，今年升值动力就有多强

　　时间来到了2025年 ，过去导致人民币走弱的因素都迎来逆转 。

　　还是先看美元。2025年美元几乎兑所有主流货币都在跌
，包括美元兑欧元
、美元兑日元以及美元兑人民币
。美元指数逆向意味着全球流动性对美国资产的“信仰”开始松动，美国和其他国家之间的差距正在缩减。所以2025年人民币汇率逆转 ，第一个原因是美国对全球的领先性开始缩减 。

　　再看中国内需
。2022年以来人民币一个重要压制因素在内需持续缩表问题。2025年地产虽然还孱弱
，但地产对经济的冲击已经在投资、消费和财政端有所显现，除了金融之外 ，2025年地产的负面冲击已经暂告平稳 。所以2025年人民币汇率逆转
，第二个原因是中国的地产悲观预期边际收敛
。

　　当然，今年出口大超预期 ，Deepseek展露的中国科技优势，让本就结束贬值的人民币
，升值势头更猛。

　　恰逢之前2022~2024年积累的持续看空人民币 、看多美国资产情绪太过充分，这些沉淀海外的资金 ，终于在今年以结汇的形式反转定价人民币和美元 。所以每一次结汇高峰期
，人民币就会接受一波升值冲击波
。

　　可以说过去看空人民币的势能有多高，今年人民币升值的阶段性助推力量就有多大。

　　3

　　贬值预期扭转背后是人民币开始定价“中国优势 ”

　　我们先回顾2025年全球大类资产表现 ，有三类资产变化最明显 。

　　一个是贵金属金和银
，全年涨幅跑赢其他主要资产；第二个是美元指数，从110高位持续回落；第三个资产是中国科技股 ，一举成为全球年度收益最好的股票资产
。

　　如果说金银贵金属定价全球秩序重塑
，并不是今年特有的新现象，那么2025年美元转弱 ，中国科技股走强
，是2025年的新现象。毕竟2024年美元还是全球最强货币，中国股票还沉浸在悲观预期之中 。

　　把2025年美元指数和中国科技股转折结合起来 ，我们能够观察到一个非常强烈的信号，中美之间的变化
，要比表观上的基本面强弱更深刻。

　　美元走弱在定价两个因素，美国信用脆弱和西方科技担忧
。

　　我们曾经写过很多文章论述 ，科技对美国的重要性。科技不仅很大程度影响美国GDP增速
，同时还影响全球美元是否依然继续留在美国 。

　　不仅如此，一轮真正的科技革命还会深刻改变美国经济结构 ，经济的结构逐步传导至就业
、收入和资产分化
，阶层撕裂压力从经济向政治渗透
。

　　2024年美元极强，2025年美元转弱 ，这种转折性的转变
，来自市场开始对美国科技持续性展露出更多担忧，美股的科技信仰开始受到质疑。

　　而在此之际 ，全面关税掀翻了二战之后美国一手构建的WTO规则及以此为基础搭建起来的经贸和金融框架 。全面关税开征之后
，美国信用全面走弱，不仅仅是美元 ，还有美债
。这种美元和美债同跌的“奇观
”，历史不多见
，与之可比的是上世纪70年代大滞涨和美苏博弈时期。

　　人民币由弱转强同样定价两个因素，东方科技崛起和供应链反脆弱 。

　　2025年人民币和美元 ，两者走了一个非常完美的镜像
，可以说美元怎么弱势，人民币就如何强势
。

　　一轮针对全球范围内的贸易战 ，打破了美国亲手建立的国际秩序
，扰乱美国信用。而面对这样一个全球秩序混乱期以及高昂的对美关税，中国凭借强大制造优势打了一次漂亮的关税战 ，中国出口高增的同时
，意味着全球无法摆脱中国供应链 。稀土牌更是论证了中国在全产业链上的卓越竞争力
。中国强势出口带来的丰厚外汇占款，成为中国2025年人民币汇率的底气。

　　再看科技 。1990s之后 ，美国几乎主导每一次科技革命
，在研发阶段的领先性拉开与其他国家的差距。然而这一次AI科技浪潮中，中国作为破局者 ，打破了美国在科技革命早期的垄断优势
。这也是为何年初Deepseek发布之后，美国资产应声下跌
，中国汇率转强。同时2025年股市也开启了一条科技主导的牛市 。

　　如果说科技和制造供应是中国当下也是未来不可忽视的优势所在，那么2025年中国人民币汇率转强 ，不是简单的中美基本面此消彼长的需求周期
。2025年中国人民币汇率由贬转升
，是一次全球新老秩序交替过程中，中国优势重估。

　　4

　　人民币升值 ，未来的空间和节奏

　　未来人民币怎么看？

　　首先确定中枢
，也是极长视角看人民币汇率，新秩序构建过程中人民币汇率中枢将会有一次系统性重估 。

　　不仅因为科技泡沫退却之后 ，美元将会有一次系统性下折
。还因为中国在全球制造体系中的定位以及科技革命中的领导者角色
，会引导全球资金对中国资产进行一轮重定价，其中包括人民币汇率。

　　更为重要的是 ，中国经济未来与全球联动必将更加紧密
，除了生产、出口这些经常项目之外，中国与全球的联动还将包括更加开放的金融资本市场 。这是中国居民资产配置从地产时代切换至金融时代 ，所需面临的大趋势
。对于这一点，我们未来找机会详细论述。

　　其次看趋势
，也是中期维度看人民币汇率，彻底走出“旧经济”拖累将会带来人民币第二次重估 。

　　2025年人民币汇率已经开始对科技和制造业优势展开定价 ，未来人民币汇率还有另一个因素定价
，那就是真正摆脱地产负面拖累，内需重新走向再平衡
。

　　最后看节奏 ，短期人民币宜保持适度稳定。

　　站在当下
，AI革命带来的广泛应用尚未看到，中美两国在科技上高度竞合 。当下全球不确定性仍在 ，国内地产对经济冲击最大时期暂告段落
，基本面尚在稳固过程中，人民币不宜过快升值。

　　结汇因素肯定是短期不可忽视的人民币做多力量
。过完结汇窗口期 ，人民币升值的压力会稍有缓解。

　　政策理解不透彻
，对政策意图 、政策影响分析不准确 。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性
。今年以来，居民消费开始回暖 ，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善
，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱 。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性
。本轮地产下行周期已经持续较长时间 ，当前出现短暂回暖趋势
，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势 ，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期
，拖累全球经济增长和资产价格表现 。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好
。